证券市场信心恢复仍需时间

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2023年市场资金面呈现紧平衡、换手率中枢下降的局面，2024年资金面仍将受政策及投资者风险偏好的影响。虽然在市场经历较长时间调整后投资者风险偏好回暖需要时间，但2024年增量资金仍存在结构性机会。

本刊特约作者文颐/文

2023年前三季度，证券行业实现营收3992.44亿元，同比增长1.19%；其中，实现经纪业务手续费净收入777.72亿元，同比下降12.47%；实现投行业务手续费净收入354.01亿元，同比下降18.4%；实现资管业务手续费净收入348亿元，同比增长1.32%；实现自营业务净收益1153.79亿元，同比增长67.54%；实现信用业务利息净收入337.71亿元，同比下降22.46%；实现其他业务净收入1021.21亿元，同比下降11.62%。

截至2023年9月末，证券行业总资产为120224.1亿元，同比增长4.61%；净资产为 26374.89亿元，同比增长6.41%。行业资产总额和净资产规模均创历年新高，资本实力进一步增强。

净资产收益率回升，杠杆率维持稳定。2023年前三季度，证券行业ROE为5.91%，同比 上升0.04个百分点，较2022年年末上升0.42个百分点，收益率有所回升。前三季度，行业杠杆倍数为4.56倍，同比下降0.08，较2022年年末下降0.20，杠杆率维持稳定水平。

自营业务表现强势

前三季度，多数证券公司实现业绩正增长，50家上市券商中有32家实现营收正增长，38家实现归母净利润正增长。从营收规模看，营收前十的证券公司分别为中信证券、华泰证券、国泰君安、中国银河、海通证券、中信建投、广发证券、中金公司、申万宏源、招商证券，营业总收入均超过百亿元，第一名中信证券营收为458.07亿元，第十名招商证券营收为148.71亿元。

从营收增速看，50家证券公司中有32家实现营收正增长，其中，1家增幅超50%，12 家增幅位于20%至50%之间，7家增幅位于10%至20%之间，12家增幅位于0%至10%之间，另有18家营收同比下滑。

从归母净利润规模看，盈利前十的证券公司分别为中信证券、华泰证券、国泰君安、中国银河、招商证券、东方财富、广发证券、中信建投、国信证券、中金公司，第一名中信证券净利润为164.14亿元，第十名中金公司净利润为46.08亿元。

从净利润增速看，50家证券公司中有38家实现净利润正增长，其中，11家净利润翻倍，5家增幅位于50%至100%之间，9家增幅位于20%至50%之间，3家增幅位于10%至20% 之间，10家增幅位于0%至10%之间，另有12 家净利润同比下滑。

从净资产收益率（TTM）看，50家证券公司中有44家ROE为正，其中，6家超7%高于行业平均水平，15家位于5%至7%之间，18家位于2%至5%之间，5家位于0%至2%之间。

截至2023年12日1日，2023年以来，证券II（申万）累计上涨6.55%，跑赢沪深300指数的-10.42%和上证综指的-2.72%。43只独立上市券商盈利前三季度整体增长超6%。在活跃资本市场政策出台前，中信证券、华泰证券、海通证券等传统龙头券商表现较好，2023年最高涨幅达26.63%、51.22%、26.78%。随着政策博弈的兑现，整体来看，8月后券商股价都有了一定的回落。

从五大主营业务看，前三季度，经纪、投行、信用业务收入同比下滑，资管业务收入微涨，自营业务收入同比大增，行业业绩恢复主要得益于自营业务收入的大幅增长。展望未来，自营业务有望延续强势，其他业务则静待修复。

在自营业务方面，权益市场大幅波动，固收市场稳中向好。2023年以来，固收市场表现明显好于权益市场，市场交投活跃度上升。截至12月1日，沪深300、上证指数累计涨跌幅分别为-10.42%、-2.72%，中证全债指数累计涨跌幅为3.38%。

2023年1-10月，银行间市场和交易所债券成交总额分别为250.9万亿元、37.5万亿元，同比增长14%、21%；同期，沪深两市成交总额为179万亿元，同比下降4.24%。

受益于市场回暖，投资收益高增成为上市券商业绩提升的核心驱动因素。前三季度，上市券商实现投资净收益1028.05亿元，同比大幅提升69.82%，贡献营业收入增量的604.45%，是上市券商业绩提升的根本原因。为适应资本市场经营环境的变化、保证收益的稳健性，上市券商近年来持续提升自营固定收益类证券占净资产的比重，上半年，上市券商自营固定收益证券/净资产为264.79%，较2019年提升64.9%。

在活跃资本市场与提振投资者信心政策力度加强的背景下，经济回暖势头显现，10年期国债收益率回升、股市有望温和复苏，预计自营业务依然是券商的一个爆发点，政策催化下全年投资收益有望延续增长。

市场佣金下调冲击经纪业务

在成交量层面，上半年，市场股票成交规模与新发基金规模均同比下滑，拖累经纪业务收入。前三季度，上市券商实现经纪业务收入768.76亿元，同比下滑12.48%。整体来看，经纪业务下滑受基金代销、证券代买业务规模双降所致；其中，上半年代理买卖证券业务净收入同比下滑12.17%至327.83亿元，贡献了调整后营收增量的-16.71%。与此同时，基金新发规模同比大幅下降、存量基金销售承压。上半年，上市券商代销金融产品收入也同比下降8.2%，预计净佣金率同比下滑对经纪业务影响较大。

上半年日均股基交易额同比下降0.7%，而代理买卖证券业务净收入768.76亿元，同比下降12.48%，远高于交易额的降幅，或由于行业竞争加剧、政策调整带来的净佣金率的下降。对比海外市场，中国投资者结构中个人投资者占比依然较大，尽管持续下滑，截至2021年年末，自然人持股市值占比24.48%，却贡献了成交额的80%-85%，参考海外券商经纪业务的发展，零售业务竞争必然带来佣金率下滑的趋势。

从长期来看，佣金率的下降或有利于吸引更多投资者，并通过客户层面的协同效应利好财富管理业务、资产管理业务。从海外历史经验看，在美国零佣金时代到来的背景下，低佣反而有效撬动了资管、共同基金等业务收入提升，例如2000-2018年以来，嘉信理财佣金收入占比由49%降至8%，而资管收入和利息类收入分别提升至32%和57%，形成一定代偿。

与此同时，机构佣金受到政策的冲击较大，对公降佣将进一步影响市场的平均佣金率与代销收入。12月8日，证监会发布《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定(征求意见稿)》，主动管理基金产品可通过证券交易佣金支付一定比例的研究咨询服务等费用，但交易佣金费率不得超过市场平均佣金费率水平的两倍；完善交易佣金分配制度，进一步降低基金管理人在单一证券公司的交易佣金分配比例上限。

随着财富管理转型的深入推进，基金投顾业务是未来增长点，投顾业务“以费代佣”是佣金费率下调的主要调节手段和方向。2018年以来，证券投资咨询业务净收入实现稳步增长，2022年同比增长17.37%至28.18亿元，部分券商在中报中披露基金投顾业务较此前有所增长。

基金投顾试点转常规，买方投顾转型任重道远。6月9日，证监会发布《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定(征求意见稿)》，指出要推动基金投顾业务转向常规化发展。截至一季度末，基金投顾在公募行业的渗透率仅为0.5%。券商具有投研能力与客户触达方面的竞争优势，在基金投资者高基数的基础上，随着居民可投资财富的稳步增长，基金投顾业务有望保持稳定增长，“以费代佣”依然是趋势。

佣金费率竞争的终点是市场灵活定价，竞争的终点是“佣金市场定价”。国内券商目前同质化严重，佣金战导致券商佣金率持续下行。2014年，国金证券首推佣金宝，自此券商行业佣金战打响。随后行业佣金率下限不断被打破，由2008年0.166%下滑至2022年年末的0.023%。

对比美国、欧洲、日本等先进市场，也未出现完全的超低佣金，更多由市场决定。目前，海外ETF指数基金产品几乎全部取消了交易佣金以降低用户交易成本。但在主动基金方面，美国最大的主动管理权益基金——富达旗下的Contrafund年报显示，按照交易费率来算， 其2021年的佣金率在千分之一左右，高于国内主动基金佣金均值。

投行业务承压资管业务转型

在投行业务方面，IPO数量及规模同比下降，投行业务发展短期承压。前三季度，投行业务收入同比下滑18.34%至352.43亿元。前三季度，IPO募资总额同比下滑33.36%至3236.3亿元，再融资规模同比下滑16.51%至6595.6亿元，主要受到全面注册制下中介机构责任压实、2022年高基数效应以及8月后阶段性优化IPO、再融资的影响。同时，债券承销规模同比提升19%至9.9万亿元，债券承销规模的提升部分缓解了投行业务收入的下滑。

伴随着阶段性优化IPO、再融资监管安排，短期内券商投行业务发展或将承压。长期来看，头部券商依然有望凭借其高质量的综合服务能力进一步提升市场份额，中小券商则有望抓住北交所扩容的机会实现投行业务的发展。此外，并购重组业务不断深化改革，未来券商或将通过抓住并购重组的机遇期，缓解目前投行业务压力。

资管业务主动转型趋势明显，“价升量降”下资管净收入实现正向增长。前三季度，资管业务净收入同比增长1.29%至346.42亿元，主要来自于管理费率的提升。截至三季度末，券商及子公司私募资管产品规模为6.25万亿元，较2022年年末下滑9%，但资管业务净收入实现小幅增长，预计由于券商资管产品优化转型叠加上半年市场行情改善带来的业绩报酬增加，资产管理费率有所提升。此外，公募基金保有规模2023年依然维持在较高水平的27万亿元左右，有望为资管业务提供托底支撑。

在信用业务方面，两融及股权质押收入承压，利息支出同比增加。前三季度，上市券商实现利息净收入342.5亿元，同比下滑21.92%。截至12月1日，市场融资融券余额为16710.36亿元，同比增长6.83%，较年初提升8.15%，规模增长但收入下滑，主要原因是行业高度竞争导致的费率中枢下移，此外利息支出增加也稀释了收入。

上半年，上市券商利息支出1298.74亿元，同比提升12.17%，利息支出增加拖累信用业务收入，主要有以下三个原因：1.券商杠杆率提升，截至2023年三季度末，券商权益乘数为3.93倍，较2022年三季度末提升0.13倍；2.券商金融债规模增长，前三季度，券商共发行金融债8096.53亿元，同比大幅增长56.55%；3.以美联储加息为代表的海外融资成本上升。

随着降低融资保证金比例等利好两融政策的出台，以及未来交投活跃度提升、市场竞争充分、投资者信心提振等因素的影响，券商两融业务规模有望持续上升。

ROE与杠杆率仍偏低

2023年前三季度，43家独立上市券商ROE均值为4.03%，较2022年同期提升0.45个百分点；其中，光大证券（维权）、中信建投、中国银河、中信证券、华泰证券2023年ROE绝对值位居前五位。

与此同时，行业持续重资产化，杠杆率上升，上市券商权益乘数（剔除买卖证券款）均值为3.93倍，高于2022年第三季度末的3.8倍；其中，大型券商权益乘数抬升显著，杠杆率CR10上市券商平均杠杆率上升至4.64倍，同比增长4.46%，头部券商杠杆运用优势凸显。

虽然ROE稳步提升，但券商平均ROE显著低于银行与保险。2013-2022年，券商行业平均ROE为8.06%；2018-2022年，券商行业平均ROE为5.4%，远低于保险的11.64%及银行的10.95%。

2012年，证监会放松券商资管业务后，证券行业进入资产负债表扩张的新时期,但总体上ROE仍未获得较大提升，在不考虑营运模式差异性的情况下，杠杆率可能是ROE差异的主因。券商五年平均杠杆率仅为3.95倍，而保险行业杠杆率达8.49倍，银行达12.98倍。未来杠杆率的上升仍然会是券商提升ROE的重要途径。

值得注意的是，近期利好政策频出，可关注后期券商行业扩表与重组进程。

在险资入市方面，10月30日，财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，考核形式由“当年ROE”变为“50%的3年ROE几何平均数+50%当年ROE”。11月29日，中国人寿与新华保险共出资500亿元设立私募基金公司，基金期限为10+N年，打响长期资金入市第一枪。

在杠杆调整方面，11月3日，证监会就修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》公开征求意见，下调多项风险资本准备计算标准。2022年营收前十的券商中，有7家邻近监管警戒线；其中，除中国银河之外非经纪业务占比均在50%以上，两融业务、自营业务和资管业务为其主要收入来源，资本指标放宽有利于券商展业。

在合并重组方面，中央金融工作会议明确要求培育一流投资银行和投资机构，支持国有大型金融机构做优做强。预计证监会将加速出来各类政策，支持头部券商通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行。

当前市场也释放出并购重组预期，但大部分都未加证实。头部券商中汇金系（中国银河和中金公司）、中信系（中信证券和中信建投）、上海国资系（国泰君安和海通证券）预期最高。

近年来，上市券商集中度稳中有升，且呈现逆行情的周期性波动；2023年市场集中度将再次提升，预计未来会进一步向头部集中。

2013-2022年，上市券商归母净利润CR5、CR10运行中枢从40%、65%提升至45%、70%左右，营业收入CR5、CR10由36%、59%提升至39%、63%的水平。2018年、2022年行情不佳，行业集中度达到高点；2015年、2020年行情较好，行业集中度处于低位。鉴于2023年的整体市场行情，预计2024年归母净利与营收CR5、CR10都将会提升1-2个百分点。

2024年挑战与机遇同在

展望2024年，考虑到政策端对促进投融资两端动态平衡的重视，IPO和再融资节奏有望趋缓。在调研多家券商投行负责人后，太平洋证券预计2024年全年IPO和再融资规模在1700亿元和5300亿元左右。随着政策阶段性收紧，2024年IPO及定增节奏大概率放缓。

截至2023年11月20日，全A日均成交额为8876亿元，2020年以来日均成交额为9313亿元，结合对2024年市场整体的判断，预测2024年平均成交额仍会维持在9000亿元左右。

截至2023年11月20日，2023年全A日均换手率为1.08%，2020年以来平均日换手率为1.23%，考虑到2024年指数整体延续震荡的可能性，预计日均换手率将呈现下降趋势，预测2024年平均换手率为1.1%。由此可见，成交额与换手率低于2020年以来的均值。

在解禁与减持方面，减持规模明显回落，关注后续政策引导。截至2023年10月31日，原已经披露的2024年A股市场解禁规模就达到3.46万亿元，其中，2024年8月解禁规模 最高（近6000亿元）。

截至10月31日，2023年上市公司净减持规模为3100亿元左右，较2022年同期略有下降，主要原因是2023年8月底，证监会就规范股份减持行为提出新要求。自9月起，上市公司净减持规模明显回落，9-10月净减持规模合计为150亿元左右，几乎没有新增减持预案。展望2024年，太平洋证券认为，政策层面将延续对减持行为的进一步规范。

从公募基金来看，新发市场冷淡，权益类占比持续萎缩，未来主动权益难有系统增量，ETF迎来被动投资时代。2023年前三季度，新发基金892只，同比下降12.98%；新发份额7876亿份，同比下降28.09%。截至2023年12月3日，股混基金资产净值占比24.29%，已连续两年下降，较2021年高峰下降9.26个百分点。

展望2024年，存量公募基金产品表现受风险偏好的压制或仍需时间消化，主动权益公募基金难有系统增量。截至2023年11月29日，ETF资产净值为19820亿元，较2022年年末增长23%，占基金市场比例较2022年年末提升1.02个百分点至7.28% ，2018-2022年复合增速甚至高达33%。

近年来，资金持续流入ETF，主要有以下两个原因：1.资本市场深化改革和机构化趋势下，市场有效性提升，主动型基金优势减弱；2.2018年注册制改革启动以来，投资者选股难度提升，ETF成为较优选择。

部分券商也做了应对，截至2023年1-9月，平安证券深市ETF交易账户占比进入市场前三（前两位是华泰证券和东方财富）。自2017年以来，平安证券将ETF作为财富管理转型聚焦方向之一，目前从流量导入、产品、服务、投顾、技术等方面倾斜。

展望2024年，考虑到市场中长期投资性价比凸显、居民财富搬家预期及海外流动性有望改善，ETF或延续净流入态势。

从北向资金来看，流出趋势边际减缓，回流拐点有望到来。2023年8月以来，在内外部因素的综合影响下，北上资金波动较大。截至11月30日，年初至今北向资金净流入A股市场566.3亿元，但7月后明显转为净流出，并持续加速，直到11月北向资金净流出环比大幅收窄96.03%，沪股通转为流入。

展望2024年，随着美联储降息渐进、国内经济增长预期改善，中美利差收窄，2024年北上资金净流出速度有所减缓，外资回流拐点有望到来。

两融业务在政策加持下占比提升，未来有望继续上扬。截至2023年11月29日，A股融资余额为1.6万亿元，较2022年年末增加1508亿元。8月底，证监会将融资保证金最低比例由100%降低至80%。9月11日调整正式生效以来，融资活跃度有所提升，融资余额占自由流通市值比例、两融交易额占A股成交额比例均值分别提升至4.49%、7.76%，三季度新规执行前分别为4%、6.5%左右。此外，充分竞争下两融利率下沉，也是活跃度提升的深层次原因。

展望后市，综合考虑资本市场政策效果及近期内外部一系列积极因素的显现，2024年两融资金有望维持“稳中有升”的良好态势。

从回购来看，市场底部叠加政策因素，回购金额持续提升。8月18日，证监会针对回购提出“放宽相关回购条件，支持上市公司开展股份回购”等政策。8月以来，A股回购公司数量明显提升。截至11月29日，A股上市公司完成1539次回购，回购金额为1068亿元。

展望2024年，考虑政策端或继续加强对回购支持，以及A股市场有望逐步建立起重视股东回报的市场氛围，叠加市场震荡期，上市公司通过回购以稳定股价，2024年上市公司回购规模仍有望逐步提升。

在私募基金方面，体量巨大但灵活多变，入市与否取决于赚钱效应。从规模来看，按照中国证券投资基金业协会的数据，截至2022年年末，私募基金规模约为20万亿元，总规模已接近公募；从类型来看，截至2023年9月底，证券类约有10万只产品，规模为5.9万亿元，私募股权类约5万只产品，规模为14.3万亿元。从结构来看，私募证券投资基金管理人数量众多，管理规模平均数与中位数差距巨大，分化趋势明显。数据显示，私募证券类前20规模占比超30%，而管理规模在5000万元以下的家数占比超过50%。

展望2024年，私募基金规模的提升更多取决于对短期赚钱效应的预期。此外，近期财富管理公司和信托公司频繁发生负面事件，为私募的负债端提供了更多的融资机会，预计2024年私募基金将继续稳中略升。

另一方面，随着重磅政策的逐渐落地，险资入市空间被打开。从规模来看，截至10月底，保险业资金运用余额为27.05万亿元，其中，权益类资产规模为3.38万亿元，较2022年同期提升4779亿元，持仓约为12.51%，较2022年同期提升0.6个百分点，但距离监管对权益类资产占总资产30%的上限依然有很大空间。

10月30日，财政部金融司发布《关于引导保险资金长期稳健投资，加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，加强国有商业保险公司长周期考核，引导险资入市。11月29日，中国人寿与新华保险共出资500万元设立私募基金公司，打响长期资金入市第一枪。展望2024年，在政策支持长线资金入市的大背景下，保险资金有望继续成为股市资金的重要来源。

风险偏好回暖需要时间

综上所述，2023年市场资金面呈现紧平衡、换手率中枢下降的局面，2024年资金面仍将受政策及投资者风险偏好的影响。8月以来，资本市场一系列重磅举措出台后，包括限制大股东减持、放缓股权融资、下调印花税和交易费率，上述举措对市场资金供需环境带来深远影响，9月以来资金净流出情况有所缓和，虽然在市场经历较长时间调整后投资者风险偏好回暖需要时间，但2024年增量资金仍存在结构性机会：可关注资本市场资金供给端的中长期改革举措出台，保险等长期资金入市、投资者结构机构化、非标资产压降导致财富资金流入权益市场以及资本市场进一步开放等机会。

从历史上看，中国证券市场与政策刺激相关度较高，由利好政策驱动的资金面发生改变，是中国证券市场行情的主要驱动因素，如2005年至2007年的证券大行情是由股权分置改革、人民币汇改、国九条等政策的落地而驱动；2008年11月至2009年8月间的大行情由四万亿刺激计划驱动；2018年10月至2019年4月间的行情则由科创版注册制改革、资本市场对外开放而驱动。

太平洋证券对历史上证券大行情的发展变化进行了规律性总结，总结出五个关联性较高的宏观因素：1.与国内GDP呈一定的负相关性；2.外围市场处于加息尾声或降息的开始阶段，且通胀开始得到抑制；3.国内出现流动性宽松下的M1-M2剪刀差收敛；4.资本市场改革政策密集出台；5.稳增长与同步房价修复周期。

不过，值得注意的是，与国内GDP呈现一定负相关性，主要出现在2007年之后。

在外围环境方面，历史上多次证券市场行情启动于海外经济压力释放阶段，此时往往美国联邦利率处于加息后的平台期，CPI持续走低。目前，美国经济高烧有所消退，但整体表现韧性十足，美联储在点阵图指引中连续上调经济增长预期并调降失业预期。市场在紧缩和衰退的交易中交互切换。市场悲观观点认为，降息至少要到2024年下半年，不排除仍有一次加息的可能性；CME期货市场则显示美联储加息周期结束的概率已经超过99%，2024年3月第一次降息的概率提升至42%。

一直以来，流动性宽松下的M1-M2剪刀差收敛与A股市场的关系密切。在货币政策方面，作为经济与市场的先行指标，M1代表了企业部门资金的灵活度，而M1与M2增速差反映了企业与个人部门的定期存款向活期存款的转化，即各部门的资金从定期账户上提取至支付账户上，消费或者投资即将增长。在历史上，多次大行情启动于M1-M2剪刀差收敛期。截至2023年10月末，M1-M2剪刀差仍在负向走扩，主要系M1同比增速回落，表明当前资金使用效率仍未出现明显改善。

如上所述，资本市场改革政策的密集出台对市场的驱动力至关重要，7月政治局会议明确提出“活跃资本市场、提振投资者信心”以来，一系列政策持续落地。而每一轮大级别的券商行情都伴随着国家高层对于资本市场的重视程度提升，以及资本市场改革的不断推进。从证监会的发布数量来看，截至12月3日，2023年共发布21条新令，远超历年同期。

从稳增长和房价修复周期的角度来看，历次证券行情启动前，政策预期均偏向稳增长，伴随着地产、货币、财政等一系列宽松政策的出台，同时叠加房地产行业的新一轮抬升；2022年以来，房企土地投资规模下降，但优质房企拿地份额仍保持高位，2023年地产政策也在不同城市不断放宽。然而，现有收入不足及对未来预期仍偏弱，私人部门信用扩张空间有限，消费和投资相对审慎。居民置业意愿不强对房企开发投资意愿及能力将造成负面影响，房地产市场目前依然遇冷，新建房与二手房价格指数维持在100以下运行。

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